Die im Referentenentwurf zum StoFöG vorgesehenen Änderungen von § 39 BörsG basieren zum Teil auf Ergebnissen einer Studie, die wir im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen im Jahr 2022 erstellt haben. Die Studie können Sie hier abrufen.
Die im Referentenentwurf zum StoFöG enthaltenen Änderungen von § 39 BörsG entsprechen den bereits im Regierungsentwurf zum ZuFinG II enthaltenen Änderungen. Wir informieren Sie über die Einzelheiten.
Erweiterung der Zulässigkeit von Delistings ohne Erwerbsangebot
Die Änderungen von § 39 BörsG betreffen zunächst die Erweiterung der Zulässigkeit eines Delisting-Antrags ohne Erwerbsangebot um Fälle,
- in denen die Wertpapiere weiterhin an einem KMU-Wachstumsmarkt gehandelt werden und
- in denen über das Vermögen des Emittenten ein Insolvenzverfahren eröffnet wurde.
Die bislang in § 39 Absatz 2 Nummer 1 und 2 BörsG kodifizierten Möglichkeiten bleiben unverändert erhalten.
Downlistings vom regulierten Markt in den KMU-Wachstumsmarkt nun ausgenommen und Delistings vom KMU-Wachstumsmarkt einbezogen
Bei Downlistings vom regulierten Markt in den Freiverkehr konnten in unserer Studie, unabhängig vom regulatorischen Umfeld, keine signifikant negativen abnormalen Renditen festgestellt werden. Bei Delistings im Freiverkehr, wo der § 39 BörsG keine Anwendung findet, haben wir dagegen erhebliche statistisch signifikante negative Auswirkungen für den Anleger festgestellt.
Hier entsteht ein Vermögensverlust bei Ankündigung des Delisting für den Anleger. Unter Berücksichtigung dieser Ergebnisse werden Downlistings vom regulierten Markt in den KMU-Wachstumsmarkt, der besonderen regulatorischen Anforderungen unterliegt, von der Delisting-Regelung ausgenommen und Delistings vom KMU-Wachstumsmarkt in den Schutzbereich der Delisting-Regelung in § 39 BörsG einbezogen.
Gegenleistung weiterhin mindestens 6-Monats-Durchschnittskurs und in weiter gefassten Ausnahmefällen Notwendigkeit einer Unternehmensbewertung
Auch für Delisting-Anträge mit Erwerbsangebot sind Änderungen im StoFöG vorgesehen. Unverändert soll bleiben, dass die Gegenleistung im Erwerbsangebot in einer Geldleistung in Euro bestehen und grundsätzlich mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung des Delistings (Referenzzeitraum) entsprechen muss.
Von diesem Grundsatz wird nur abgewichen, wenn besondere Umstände den Börsenkurs im Referenzzeitraum derart beeinflusst haben, dass dieser zur Bestimmung einer angemessenen Gegenleitung ungeeignet ist. In diesem Fall ist dann eine Unternehmensbewertung durchzuführen.
In der aktuellen Fassung von § 39 BörsG sind diese besonderen Umstände als Ausnahmenfälle in Absatz 3 Nummer 1 und 2 BörsG abschließend definiert. In der im StoFöG vorgeschlagenen modifizierten Fassung von § 39 BörsG werden die bisherigen Ausnahmefälle zu Regelbeispielen modifiziert und eine Generalklausel für Fälle aufgenommen, sodass die besonderen Umstände breiter ausgelegt werden können.
Spruchverfahren zur Bestimmung der Angemessenheit der Gegenleistung durch ein Gericht möglich
Neu ist zudem, dass ein Spruchverfahren zur Bestimmung der Angemessenheit der Gegenleistung durch ein Gericht möglich ist. Auf diese Weise soll gewährleistet werden, dass das Delisting vollzogen werden kann, ohne dass Streitigkeiten über die Angemessenheit der Gegenleistung dieses verhindern. Daher ist im Referentenentwurf in Artikel 1 korrespondierend vorgesehen, den Anwendungsbereich des Spruchverfahrensgesetzes entsprechend um die Höhe der Gegenleistung beim Delisting zu erweitern (Referentenentwurf, § 1 Nummer 8 SpruchG).
Zusammenfassung
Auch bei der nun im Referentenentwurf zum StoFöG vorgeschlagenen Modifizierung von § 39 BörsG bliebe es grundsätzlich dabei, dass die Gegenleistung bei einem Erwerbsangebot nach dem Börsendurchschnittskurs der letzten sechs Monate vor Veröffentlichung des Erwerbsangebots bemessen wird.
Nur wenn der Börsenkurs aufgrund besonderer Umstände ungeeignet für die Bemessung der Gegenleistung wäre, muss diese anhand einer Unternehmenswertung bestimmt werden. In der derzeit geltenden Fassung von § 39 BörsG sind die Kriterien für die Beurteilung der Geeignetheit des Börsenkurses eng definiert. In der nach dem StoFöG modifizierten Fassung wird viel allgemeiner auf besondere Umstände hingewiesen und die bisherige enge Definition aufgegeben.
Zudem sieht die modifizierte Fassung von § 39 BörsG die Möglichkeit eines Spruchverfahrens zur Bestimmung der angemessenen Barabfindung durch ein Gericht vor.
Ob die bereits im Regierungsentwurf zum ZuFinG II angestrebten Änderungen zum Delisting nun im neuen Gewand des StoFöG umgesetzt werden, bleibt abzuwarten. Wir werden Sie über das weitere Gesetzgebungsverfahren informieren und stehen Ihnen als Ansprechpartner zu Fragestellungen rund um das Thema Börsenkurs und Unternehmensbewertung gerne zur Verfügung.
